S&P500月例レポート（2018年11月配信）＜前編＞

S&P500月例レポートでは、S&P500の値動きから米国マーケットの動向を解説します。市場全体のトレンドだけではなく、業種、さらには個別銘柄レベルでの分析を行い、米国マーケットの現状を掘り下げて説明します。

THE S&P 500 MARKET: 2018年10月 ―10月は暴落の月？―

　S&P 500指数と世界株価指数が高値からやや下落したと書けば穏便なようですが、S&P 500指数の時価総額が1兆6530億ドル（現在の時価総額は22兆9260億ドル）、世界株価指数で4兆4480億ドル（現在51兆2980億ドル）が失われたとあっては、やや下落よりも深刻に感じられるはずです。代替案として「空（sky）が落ちてきた」との表現が見られたほか（これは、Comcast（CMCSA）に388億ドルで買収された英国放送局のSky PLCの株式のことではありません。なお、この買収では320億ドルの資金調達が行われ、その一部の金利はLIBORに連動するものです）、缶詰の方が良い投資になりそうだとの見方さえありました。

　後から考えても急落の原因はまだ分かっていませんが、私を含めて誰もが意見と見方を持っています。トランプ大統領は米連邦準備理事会（FRB）の利上げを「クレージーだ」と非難し、債券自警団は低水準の金利は続くものの金利は底打ちした（つまり債券価格の方向性は下方のみ）としています。エコノミストは、経済は軌道に乗っており、緩やかな金利上昇と成長率の鈍化に対応できるので、投資家心理と売買動向の問題だと述べ、ストラテジストは貿易問題（中国）と地政学的な変化（移民制限や民族主義的な右傾化の動き）を指摘しました。移民や中間選挙を引き合いに出して「我々対彼ら」という見方が市場のボラティリティ（および下落）を引き起こしているとの意見が一部にあったように、政治も大きな要因となりました。

　しかし、バーに集うトレーダーたち（いつもより人数が少ないようでした）は、それが市場というものだと言い（誰も買いに入らなかったことが数回あった後）、幾つかのファンダメンタルズ要因を引き合いに出したので長口上になりました（バーではよくある現象です）。それらを列挙すると、（i）長期的な強気相場（2019年3月には10年になる可能性があります）にはクールダウンの期間が必要だったこと、（ii）業績発表前で自社株買いが止まっていたこと（業績発表期間中は自社株買いを許可しない規制のためなので、上向きの買い圧力とともにすぐに戻ってきそうです）、（iii）中国との貿易問題が主要な注目材料となり、今や中国の問題は貿易だけではなくなっていること、（iv）株価が最も上昇していたハイテク株（特に一部のソーシャルメディア銘柄の問題やトップのオンライン小売業者は言うまでもありません）の業績ガイダンス、 そして（v）最も影響力があった企業利益そのもの、でした。

　これらを織り込んだ結果は（ウォール街の見解によると）大規模な売りでした（出来高全体は2018年9月から38％増、2017年10月から22％増）。買い手は時々現れましたが（底値買い）、彼らの懐は浅く、売りの波が来ると買い手が引っ込んだため（底値買いしたいと思っても、売り一巡後のより低い価格でする方が最善）、すぐに大きな売り圧力に押されました。

　その結果はボラティリティの上昇で、23営業日中の10営業日で前日比最低1％の動きがありました（上昇が5日、下落が5日）。これだけの動きはそれ以前の3カ月間には見られませんでした。3％超の下落も2回ありましたが、これだけ下落したのは、市場が調整局面入りした2018年2月以来でした（歴史的にS&P 500指数が前日比で3％超下落した320回のうち、50％が10月でした）。

　10月のS&P 500指数は6.94％の大幅な下落となり、10月としては2008年10月（-16.94％）以降で最悪で、単月としても2011年9月の（-7.18％）以降で最悪のパフォーマンスを記録しました。

　上述のように、ウォール街で問題とされた主な点は企業利益と業績ガイダンスのように見えました。利益という名前のグラスは間違いなく溢れており、全体の68.3％の企業が決算発表を終えた時点で、76.0％の企業が市場予想を上回る利益を発表し、59.7％が市場予想を上回る売上高を発表しました。しかし、利益と売上高が過去最高を更新する可能性があるとされていたことを考えると「グラスいっぱいに入っていた」とは言えず、かつグラスの中のワインの質も1982年のLafite（私の最高の投資の一つで、購入し、保管し、売却したものの、飲んだものは僅かでした）には全く及ばないものでした。

　具体的に言えば、営業利益が前年同期比で大幅増益になった理由の大部分は減税効果によるものでした。これは第1四半期と第2四半期の業績発表時でも同様で、原材料価格の上昇や現時点では米ドル高の影響に対するコスト抑制から得られた部分が利益に貢献していることが引き続き指摘され、基調的な内部成長が遅れていることも指摘されています。

　第3四半期の全体の水準が過去最高に向かっているにもかかわらず、売上高成長率（および売り上げガイダンス）もまだら模様となりました。業績ガイダンスの質に対する懸念として、コスト、貿易、および特定の個人消費（ハイテク企業の売上高が主な注目点）に関して慎重な見方が出てきたことが挙げられます（ただし、依然として少数派です）。

　重要なポイントは、市場は第3四半期決算に多くのことを期待し、それも大部分が今後の見通しに関するものだったため、過去最高の決算が発表されても市場に失望感が広がることになりました。（成長率の鈍化という）この現実は株式市場を揺るがし（多くの市場参加者がそれを予想していたとしても）、異なる分析や見方が投資家のポジション（とポートフォリオの再配分）に浸透していきました。

　それに対する即時の結果はボラティリティの上昇であり、売買時点でのいくらかの不均衡（直近は買い注文よりも売り注文の方が多く、以前のハイテク株に対する熱狂的な買いとは対照的です）につながって株価の乱高下を引き起こしました。短期的には、より多くの材料（企業利益、売上高、特定の予測、貿易など）を織り込むことから、市場はこうした状況を経る必要がありそうです。背景にある懸念は、「専門家は不透明感に対応できる」（業界における私の40年以上の経験からすると、私がその見方に同意するとは思えません）一方で、（自営業の退職勘定、401(k)、持株会を通じて株式を保有する）個人投資家は対応できず、代わりの銘柄を買うことのない現金化の動きが一層の下落を引き起こし、下落が自己実現する状況に陥ることかもしれません。
　

　
●「嘘には3種類ある。普通の嘘、真っ赤な嘘、そして統計だ」（マーク・トウェイン）

　株式市場は10月に大幅に値を下げ、10月の下方ボラティリティの「呪い」（1896年以降、1日に3％以上下落した営業日の16.3％は10月でした）と1987年10月のブラックマンデー（および1929年10月の大暴落）の記憶がよみがえりました。景気減速懸念の再浮上（米国や中国など多くの国で経済は依然として成長していますが、ペースは落ちています）、原材料および労働コストの上昇懸念（複数の大手企業が備えを示しました）、依然として解決しない貿易問題（中国）、原油価格（需要を上回る供給）といったさまざまな問題が市場を不安にさせ、移民問題は現時点では株式市場というよりも、欧州の政治や政策に影響を及ぼしています（ただし米国でも、11月6日の中間選挙が近づくにつれて懸念は高まっています）。

　○2018年10月31日現在：

　○米国市場は10月に7.50％下落、年初来では0.91％上昇
　　・時価総額は10月に2兆2,060億ドル減、年初来では550億ドル減

　○米国以外の市場は10月に8.48％下落、年初来では13.28％下落
　　・時価総額は10月に2兆2,820億ドル減、年初来では3兆4,360億ドル減

　○出来高は、消極的な取引だった9月と比べると38％増、前年同月比では22％増となりました。ボラティリティは上昇し、1％以上変動した日数は過去3カ月間にわたってゼロが続いていましたが、10月は23営業日中10日でした（上昇5日、下落5日）。

　○68.3％の企業が第3四半期の決算発表を終えた時点で、76.0％の企業で利益が予想を上回り、59.7％の企業で売上高が予想を上回りました。
　　・しかし、市場ではさらなる上振れが期待されており、利益と売上高が過去最高を更新するペースで推移しているにもかかわらず、内部成長の欠如が懸念されて売りにつながりました。

　○世論に影響を及ぼすとみられる政府関連のイベントが注目されましたが、市場に影響が及ぶことはありませんでした。
　　・公共の場で発生した数件の銃撃事件がヘイトクライムによるものだと判明したことで、政治をめぐる論争がヒートアップしました。
　　・11月6日の中間選挙投票日を目前に控え、移民キャラバンが米国に向けてメキシコ国内を北上していることを受け、移民をめぐる政策や諸問題が摩擦を引き起こしました。
　　・国家的な優先課題や政策が経済問題より重要視され、中国との貿易摩擦が悪化しました。

　○連邦公開市場委員会（FOMC）会合では、成長鈍化の兆候が見られたことで経済に対する見方がややトーンダウンし、一方でトランプ大統領は利上げをめぐってFRBやパウエル議長を痛烈に批判しました。

　○44.3％の企業が第3四半期の自社株買いの結果を公表した時点で、自社株買い額は、過去最高を更新した第2四半期からわずかに（-0.3％）減少しましたが、前年同期比では16.6％増となりました。最終的に第3四半期の自社株買いが過去最高を更新しなくても、自社株買いは極めて活発な水準にあると言えます。
　　・発行済株式数を発表している企業（65％）のデータに基づくと、発行済株式数は前年同期比での減少が加速し、4％以上のEPS押し上げにつながった銘柄の割合が増加しました（2018年第3四半期は現時点で19.6％、2017年第3四半期は全体の14.2％）。

　○General Electricの減配と減損の影響：220億ドルの減損を計上したことでS&P500指数のGAAPベースのEPSは37.54ドルから35.08ドルへ2.46ドル減少し（営業利益への影響はなし）、減配によって配当利回りは2.056％から2.039％へ0.017％ポイント低下しました。

　過去の実績を見ると、10月は57.8％の確率で上昇しており、上昇した月の平均上昇率は4.17％、下落した月の平均下落率は4.66％、全体の平均騰落率は0.49％の上昇となっています。11月は60.0％の確率で上昇しており、上昇した月の平均上昇率は3.93％、下落した月の平均下落率は4.25％、全体の平均騰落率は0.70％の上昇となっています。

　今後のFOMCのスケジュールは、年内は11月7日-8日、12月18日-19日、2019年は1月29日-30日、3月19日-20日、4月30日-5月1日、6月18日-19日、7月30日-31日、9月17日-18日、10月29日-30日、12月10日-11日、2020年は1月28日-29日となっています。

●主なポイント

　○10月のS&P 500指数は2,711.74で取引を終え、9月末の2,913.98から6.94％下落しました（配当込みのトータルリターンはマイナス6.84％）。9月は0.43％の上昇でした（同プラス0.57％）。過去3カ月間では3.71％下落（同マイナス3.25％）、年初来では1.43％上昇（同プラス3.01％）、過去1年間では5.30％上昇（同プラス7.35％）、大統領選当日（終値2,139.56）以降では26.74％上昇（同プラス31.75％）となっています。取引時間中に調整局面入り（高値から10％以上の下落）したことはありましたが、10％以上下落した水準で引けた日はありませんでした。

　S&P 500指数は10月中に終値での最高値を更新することはなく、年初来の更新回数は19回となっています（直近の高値更新は9月20日で2,930.75）。最高値の更新は2017年に62回（1995年の77回に次ぐ過去2番目の更新回数）、大統領選以降では89回となりました。

　ダウ・ジョーンズ工業株価平均（ダウ平均）は25,115.76ドルで取引を終え、9月末の26,458.31ドルから5.07％下落しました（配当込みのトータルリターンはマイナス4.98％）。9月は1.90％の上昇でした（同プラス1.97％）。過去3カ月間では1.18％下落（同マイナス0.64％）、年初来では1.60％上昇（同プラス3.41％）となっています。ダウ平均は10月中に最高値を更新することはなく、最高値の更新回数は年初来で13回（1896年以降の最高値の更新回数は2017年の71回が過去最高、9月の最高値更新は、2018年1月26日に26,616.71の最高値を記録してから237日ぶりの更新でした）、大統領選以降で101回となりました。

　○米国10年国債利回りは9月末の3.06％から上昇して3.14％で10月を終えました（2017年末は2.41％、2016年末は2.45％）。

　○英ポンドは9月末の1ポンド=1.3034ドルから1.2769ドルに下落し（同1.3498ドル、同1.2345ドル）、ユーロは9月末の1ユーロ=1.1606ドルから1.1319ドルに下落しました（同1.2000ドル、同1.0520ドル）。円は9月末の1ドル=113.69円から112.91円に上昇し（同112.68円、同117.00円）、人民元は9月末の1ドル=6.8689元から6.9758元に下落しました（同6.5030元、同6.9448元）。

　○原油価格は9月末の1バレル=73.53ドルから下落して64.96ドルとなりました（同60.09ドル、同53.89ドル）。米国のガソリン価格（米エネルギー情報局（EIA）による全等級）は9月末の1ガロン=2.923ドルから下落して2.896ドルで10月の取引を終えました（同2.589ドル、同2.364ドル）。

　○金価格は9月末の1トロイオンス=1,195.10ドルから上昇して1,217.10ドルで月を終えました（同1,305.00ドル、同1,152.00ドル）。

　○VIX恐怖指数は9月末の12.12から上昇して21.23で月末を迎えました。月中の最高は28.84、最低は11.34でした（同11.05、同14.04）。

　○68.3％の企業が2018年第3四半期の決算発表を終えた時点で、営業利益は前年同期比で23.3％増でしたが、過去最高となった第2四半期からはわずかに3.0％増でした。売上高は前年同期比10.0％増、前期比1.4％増となりました。

　○S&P 500指数構成企業の第3四半期の配当総額は過去最高の1,157億ドルとなり、1株当たり配当金額は、2018年第3四半期は前年同期比17.15％増、第2四半期は13.55％増、2017年は13.56％増と着実に増加しています。

　　・General Electricの減配の影響は2019年第1四半期から顕在化するとみられます。

　○ビットコインは10月中に7,235ドルの高値と6,172ドルの安値を付け、9月末の6,661ドルから下落して6,441ドルで月を終えました（同13,850ドル、同968ドル）。

　○ボトムアップベースで算出した1年後の目標値は、アナリストが10月以降を視野に入れていることで市場の下落に対して持ちこたえ、S&P 500指数が3,129（現在値から15.4％上昇、9月末時点の目標値は3,184）、ダウ平均は29,173ドル（同16.2％上昇、同28,618ドル）となっています。

●ファンダメンタルズ

　○S&P 500指数の68.3％に相当する企業が第3四半期の決算発表を終えた時点で、76.0％の企業で利益が予想を上回り、59.7％の企業で売上高が予想を上回りました。ところが、予想を上回る企業の割合が歴史的高水準にあるにもかかわらず、決算内容をめぐる懸念から投資家は失望的な結果と受け止めました。例えば、業績が予想を上回ったのは減税やコスト削減の影響が大きく、内部成長による利益や売上高の増加は期待に届きませんでした。

　この点に関してウォール街は営業利益に注目しており、第3四半期の営業利益は過去最高となった第2四半期から3.0％増、前年同期比で23.3％増となりました。2018年通年の利益は前年比26.2％増となる見通しで（大半が減税効果による）、2019年もさらに12.1％増が予想されます。これまでに決算発表を終えた333社のうち、営業利益が事前予想を上回った企業は253社、予想を下回ったのは55社、予想通りだったのは25社でした。決算では情報技術セクターが全体を牽引し、予想を上回った企業の割合は驚異的な93.3％に上りましたが、決算やガイダンスの内容が懸念されています。売上高では、330社中197社が事前予想を上回りましたが、今後の伸びが懸念材料です。

　44.3％の企業が第3四半期の自社株買いの結果を公表した時点で、自社株買い額は過去最高を更新した第2四半期からわずかに（-0.3％）減少しましたが、前年同期比では16.6％増となりました。最終的に第3四半期の自社株買いが過去最高を更新しなくても、自社株買いは極めて活発な水準にあると言えます。発行済株式数を発表している企業（65％）のデータに基づくと、発行済株式数は前年同期比での減少が加速し、4％以上のEPS押し上げにつながった銘柄の割合が増加しました（2018年第3四半期は現時点で19.6％、2017年第3四半期は全体の14.2％）。

　10月に支払われた1株当たり現金配当は3.19ドルで、前年同月から11.36％増加しました。年初来では42.74ドルとなり、前年同期から9.57％増加しました。年初来で315銘柄が増配し（2017年10月時点で増配した銘柄数は297銘柄）、減配したのはわずか3銘柄でした（そのうちの1社であるホテル大手のWyndham Worldwideは、事業をスピンオフして2社に分社化し、スピンオフ後の2社の配当率は分社化前と同じでした。2017年は10月時点で減配した銘柄数が6銘柄）。315対3という比率は最近の指数の歴史において比類するものがありません（筆者が入手しているデータは2003年以降のものです）。

　10月の配当金増加率の中央値は7.02％となり、9月の14.29％や8月の14.81％を下回りました。年初来の中央値は10.26％でした。また、10月の平均増加率は9.37％となっています（9月は14.58％、8月は16.59％）。年初来の平均増加率は14.08％（9月末時点では14.45％）となり、2017年通年の11.36％を上回っています。10月までの12カ月間の支払配当額は前年同期比で8.72％増加し（年初来では9.57％増加）、2018年も過去最高となることが予想され、そうなれば7年連続で過去最高を更新することになります。

　ただし、事業環境、現金の入手可能性、予想される利益の増加、株主還元を強調したい企業「姿勢」を踏まえると、実際の支払配当金の前年同期比の増加率が再び2桁になる可能性は低いように思われ、合計で9％程度となることが示されています。それでも十分に順調であり（特に減税効果を踏まえると）、依然として賃金の伸び率の数倍となっています。General Electricの減配と減損の影響：220億ドルの減損を計上したことでS&P500指数のGAAPベースのEPSは37.54ドルから35.08ドルへ2.46ドル減少し（営業利益への影響はなし）、減配により配当利回りは2.056％から2.039％へ0.017％ポイント低下しました。

　注目すべき点は、原油価格が10月初めに上昇を続け、一時は76ドルを突破して4年ぶりの高水準に達しましたが、その後に下落して65ドルで月の取引を終えたことです。

　モーニングスターによれば、米国のミューチュアルファンドおよび上場投資信託（ETF）への2018年1-9月累計の資金純流入は前年同期比46％減の2,817億ドルにとどまりました（2017年1-9月累計は5,172億ドル）。アクティブ運用ファンドへの純流入が減少し、パッシブ運用ファンドへの純流入は増加しました。

　米国の2018会計年度（2018年9月30日まで）の財政収支は7,790億ドルの赤字となり、2012年以来最大の赤字幅となりました。現在、米国の債務残高は21兆5,000億ドルに上ります（S&P 500指数の時価総額は22兆9,000億ドル）。米財務省は2018年第4四半期に総額4,250億ドルの国債を発行する計画で、これにより2018年の国債発行総額は1兆3,400億ドルとなり、2017年の5,460億ドルの2倍以上となる見通しです。子供の学力対策も必要です。大学入試サービスを提供するACTによれば、2018年の高校卒業者で大学合格レベルに達している学生は40％しかいないそうです。

※＜後編＞に続く