自社株買いが過去最大水準に

　上場企業１－９月の自社株買いが前年比４割増の４兆3500億円と、過去最大を記録した。2016年はまだ３カ月残しているので、年間でも最大だった2015年の約４兆8000億円を上回る公算が高まった。一方、新株発行による資金調達（公募増資と転換社債の合計）は7200億円と４年ぶりの低い水準にとどまった。

　自社株買いの増加と新株発行による資金調達の減少を、設備投資などの資金需要が少ないためという解説がある。実際、４兆3500億円を買い入れ、7200億円を売り出せば、３兆6300億円の手元資金が減少する。上場企業は100兆円超と過去最高水準の手元資金を抱えているで、資金の使い道がないという解説だ。

　しかし一方で、１－９月の国内社債発行額は前年比６割増の約８兆5000億円と急拡大した。上場企業はマイナス金利政策による低金利の恩恵を享受し、債券での資金調達を増やしている。先週、トヨタファイナンスが発行した３年債の利回りは過去最低の年0.0003％まで低下した。250億円の調達で、３年間の利払い総額は僅か22万5000円に留まる。

　株式では３兆6300億円の手元資金が減少しているが、債券による資金調達が８兆5000億円に急増しているので、差し引きの手元資金は４兆8700億円増加している。主な資金の使い道はＭ＆Ａなどだ。

　これを見れば、企業が消極姿勢に転じているわけではなく、資金調達の手段を株式から債券にシフトしていることが分かる。この操作により、企業の自己資本（純資産）が減少し、有利子負債（１年超なら固定負債）が増加する。財務内容は悪化し、自己資本比率は低下する。

　どうして、あえて財務内容を悪化させるのだろうか？　ＲＯＥを高めるためだと言っていい。ＲＯＥ（Return On Equity）とは、当期純利益（Return）を自己資本（Equity）で割ったものだからだ。分母が小さくなれば、利益が増えなくても、ＲＯＥの数値は上がる。
　

　

　営業利益から、金融・財務・為替などに関する損益を引いたものが経常利益だ。そこに特別損益を加減し、税金を支払って、当期純利益となる。つまり、有利子負債の利子は税引き前にコストとして計上できる。もっとも、現状の利子は無視できるほどに小さいが、それでも納税額を減らすことができる。バランスシート上の財務内容は悪化するが、実際のキャッシュフローは増える。

　純資産を意味する株式と、負債を合わせたものを総資産と呼ぶ。株式が３兆6300億円減少し、債券負債が８兆5000億円増加すると、差し引きの総資産は４兆8700億円増加する。
　
利益が同じでも、この操作により、総資産利益率（ＲＯＡ）は悪化し、純資産利益率（ＲＯＥ）は改善する。ＲＯＥを高めるためには、意味のある操作だと言える。

　日本企業のＲＯＥは15年度に7.8％と２年連続で低下した。12％と２桁のＲＯＥを誇る米国企業などに比べると見劣りする。もっとも、米企業も積極的に自社株買いを続けてきたので、ＲＯＥだけで判断すると、本当の実力を見誤る。日本企業のこの操作が３年連続の低下を防ぐためだとすれば哀しいが、それでも防げないと、もっと哀しい。

　2016年１－９月には、海外投資家が1987年以降で最大となる６兆1900億円の日本株を売った。一方で、上場企業はネットで３兆6300億円買った。日銀は年間６兆円を買い続ける。年金も買う。こうした構図の良し悪しはともかく、私は、日本株は上がると見ている。
　

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