伊藤忠商事がタイ財閥 CPグループと折半出資で共同投資会社CTB 社をつくり、このCTB社が中国の国有企業 CITIC 社（香港上場企業）に合計で１兆２千億円を投入する。
２段階に分けて実施し、順調に今年の10月に完了した暁には、CTB 社が CITIC 社の20％株主になる。（この「20%」という数字が非常に重要で、のちほど解説する）
この取引について分析してみたい。
参考としたのは伊藤忠が１月20日に発表した公開情報のみである：
＜ニュースリリース＞
http://www.itochu.co.jp/ja/news/files/2015/pdf/news_150120.pdf
＜図解説明資料＞
http://www.itochu.co.jp/ja/news/files/2015/pdf/ITC150120_presentation_j.pdf
＜より詳しい資料＞
http://www.itochu.co.jp/ja/news/files/2015/pdf/ITC150120_2_j.pdf
■ 伊藤忠の景色が変わる ■
伊藤忠の資料によれば CITIC 社は、2013年度の連結純利益が7,300億円の会社である。
少なくともこの収益水準は最低限維持されると考えれば、20％株主である合弁投資会社 CTB 社の持分収益は 7,300億円の20％で 1,460億円である。
伊藤忠は CTB 社の50％株主だから、1,460億円の 50％である730億円が伊藤忠分の持分収益となる。
伊藤忠が CITIC 社へ投じた 6,000億円は銀行借入だから、金利がコストとなる。
投資を管理し、さらなる事業展開を図るための営業コストもある。その他、関連する税金もコストとなる。
730億円から、それらのコストを税後ベースで差し引いたものが、伊藤忠の連結純利益の純増分となる。
伊藤忠のこれまでの収益規模は平成26年３月期で 3,100億円だからCITIC社からの莫大な持分収益は会社の景色を変えるほどのインパクトがある。
■ 持分収益と配当金の違い ■
ところで、先ほど「730億円が伊藤忠分の持分収益となる」と書いたが、伊藤忠は730億円のキャッシュをCITIC社から払ってもらえるのだろうか。
そうではない。実際に払ってもらえる配当金は、CITIC の過去の実績に基づけばその約20％の150億円ほどである。
あれ？
ビジネスマンならふつうに知っているが一般の方は あまり知らないことを、ひとつ解説しておこう。
実業界には会計上のルールがある。
Ａ社がＢ社に20％以上出資したとき、Ａ社はＢ社の純利益に出資比率を掛けた金額を自動的にＡ社の収益として帳簿に記すことができる。たとえＢ社から１円の配当も受けていなくても。こういう関係を「Ｂ社はＡ社の持分法適用会社である」という。
CITIC 社は CTB 社の持分法適用会社であり、CTB 社は伊藤忠の持分法適用会社だ。
だから、CITIC 社の連結純利益に伊藤忠の出資比率を掛けた金額を、伊藤忠は自動的に伊藤忠の持分収益として帳簿に記すことができる。
もしＡ社がＢ社に出資した比率が20％未満だったら、Ａ社が計上できる収益はＢ社からの配当金のキャッシュ額のみとなる。
■ CITIC 社の配当性向は20％ ■
伊藤忠に CITIC 社からどのくらいキャッシュが入ってくるかは、CITIC社の「配当性向」によって決まる。
さきほど掲げた伊藤忠の発表資料に、CITIC 社の最近３年間の１株当たり当期連結純利益と１株あたり配当金の金額が出ている。
配当金を連結当期純利益で割ったものが配当性向。
資料に基づき計算すると、
平成23年末が17.8％、24年末が23.6％、25年末が18.0％だ。
配当性向をざっくり20％とすれば、CITIC 社は収益の20％をキャッシュとして中国政府や機関投資家、伊藤忠などの株主に還元し、収益の80％は再投資に回しているということになる。
これは、事業展開が成功して株価アップにつながれば、好循環といえる。
■ 投資回収の早道は？■
おさらいすると、伊藤忠が投じる6,000億円は、さっそく大きな会計上の利益を生み始めるものの、実際の投資回収は遅々としたものとなる。
保守的な計算によれば伊藤忠の持分収益は 730億円で、そのうち配当金としてキャッシュで受け取るのは 150億円のみ。
差額の 580億円はまったくの帳簿上の利益であり、伊藤忠の帳簿上でCITIC 社の簿価がどんどん積み上がっていく。財務担当者は頭が痛かろう。
伊藤忠とタイ財閥の共同投資会社 CTB 社は 20％以上の出資比率を維持し続けなければならない。CITIC 社の株を売るわけにはいかない。
なぜなら、もし CTB 社から CITIC 社への出資比率が 20％未満となると、会計上のルールにより、収益認識できるのが配当金のキャッシュのみとなってしまうからだ。CTB 社の会計上の収益が激減する。
伊藤忠が投資を回収する手っ取り早い道は何か。わたしの読みは、CTB 社の株をプレミアムつきで売ることだ。
共同投資会社 CTB 社を 50％所有することになるわけだが、20～25％を他社に売ってキャッシュを得ればよい。うまく売却先が見つかればよいが。
■ 中国政府のさじ加減 ■
会計上の収益とキャッシュ収益の差が大きいことに驚いた方もおられようが、決して伊藤忠が特殊なことをしているわけではない。普通の投資行為である。どうか誤解なきよう。
CITIC 社は現状 77.9％が中国政府（財政部）の出資であり、伊藤忠・たイ財閥の出資参画後も 62.3％の出資比率だ。CITIC 社の配当性向は、中国政府のさじ加減ひとつとなる。
中国政府とのこのような接点は、伊藤忠の強みともなろうし、局面によっては弱みとなる。後者とならねばよいがと願うばかりである。
中国特有の風土からくるコンプライアンス上のトラブルに巻き込まれなければよいがと、これまた祈るばかりだ。
本篇はあくまで分析と解説であり、批判を目的としたものではない。
