「支配権プレミアム」取り戻せ
１９８０年代以降、米国を中心とする先進国はさまざまな経済危機を経験したが、そのたびに各国の株価は戻して再び高値を追い続けた。だが、日本だけは違う。日経平均株価の史上最高値は８９年１２月につけた３万８９１５円なのだが、２２年たった今も、はるか下辺の８千円台で低迷している。
なぜか？ 市場解説者からは、「円高」「業績悪化」と十人十色の回答が返ってくるが、どれも一長一短だ。
長期低迷の背景は、実に単純明快だ。「会社のオーナーは株主」という民主主義・自由主義経済国家では当たり前のコーポレートガバナンス（企業統治）原則が、日本では通用しないからだ。
所有し売買もできる「物的証券」、企業の利益を享受する「利潤証券」、企業のオーナーたる「支配証券」。株式価値を構成する３大要素のうち、日本では「支配証券」の価値が完全に欠落している。
ヤフー株価上昇の訳
取締役会が全米で批判を浴びている、米検索エンジン大手のヤフー。ライバルのグーグルやアップルが「消費者のインターフェース（接点）を押さえた垂直統合」というビジネスモデル変革を突き進んだのに、ヤフーは経営トップがコロコロと代わるだけで、新機軸を打ち出せない。
そんなヤフーだが、夏まで１２ドル前後と低迷していた株価が、ここにきて３割高い１５ドル台まで買われている。取締役会が改心したのではなく、「もの言う株主」が大株主として経営刷新を要求し、買収期待が高まった。「支配証券」としての株式の期待価値が顕在化したのである。
そもそも企業や株式の価値はどのように計算するのか。
まずは、ビジネスの競争力や技術力を根拠にした将来予想の損益計算書や貸借対照表をもとに、毎年の現金収支であるキャッシュフロー（ＣＦ）を計算。次に、各年のＣＦを金利などの割引率で現在の企業価値に引き直す「ディスカウント・キャッシュフロー（ＤＣＦ）」手法を用いるのが一般的だ。これが「利潤証券」の部分である。
企業価値から借金などの有利子負債を差し引いたのが広義の株主価値。発行済み株式の過半数を握らない限り経営をコントロールできないので、実際に取引所で流通している上場株の市場価値を計算する場合は、広義の株主価値から「支配権プレミアム」を差し引けばよい。
ベンチャーなどは売買が容易でないので、さらに「流動性プレミアム」を差し引いた価額が非上場企業の株主価値となる。
企業価値の３０％強に
経済学者などによると、歴史的に「支配権プレミアム」は企業価値の３０％強、「流動性プレミアム」は同１５％程度を占めるとされる。
ヤフーの場合、株価が相場全体の下げに対して逆行高を演じたのは、マイクロソフトなど買い手候補の具体名が挙がり、「支配権プレミアム」を織り込んだ価格が１５ドルだと市場が判断したためだ。
粉飾決算が明らかになったオリンパス。当初、株価が急落したのは、上場廃止によって「流動性プレミアム」がはげ落ちるリスクが懸念されたから。その後に下げ止まる気配を見せなかったのは、「上場廃止＝破綻」という誤った見方が出たからだ。経営交代や買収への期待である「支配権プレミアム」が織り込まれていない証拠だ。
アップルの故スティーブ・ジョブズ氏ですら経営トップの座から追いやられた株式市場は、本来ならば経営支配の異動を前提とする「経営者道場」であるはず。
投資効率の高い政策
しかし、日本では、ただでさえ買収の頻度が低いうえ、大株主が「経営陣は交代せよ」と要求すると、即座に「ハゲタカ」「短期主義」とのレッテルを貼られる。株主権を軽視した判例も多く、「支配権プレミアム」の期待値が反映されない仕組みになっている。
日本株投資といっても、投資信託など機関投資家の８～９割が株価指数に連動するパッシブ（受け身）投資。政府がこれまで兆円単位で財政出動や金融政策を繰り返してきたが、株価は個別企業の業績というより世界経済における日本経済の相対的地位次第なので、効果は見極めにくい。
一方、個別企業の自助努力や企業価値を評価して株式を売買するアクティブ（能動）投資家は全体の１～２割なのだが、同投資家は「支配権プレミアム」を重視する。
民主党は資本市場・企業統治改革ワーキングチームを結成したが、失われた「支配権プレミアム」を反映させるルール改正だけなら、お金がかからない。取締役の責任を強化し、資本家の「アニマルスピリット」を取り戻す。これこそ実に投資効率の高い経済政策ではないか。
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