上場コク固有のトラッキングエラー要因を考えてみた

[miyakenさん]

海外株式に簡単に投資する方法には、STAM/eMAXIS/CMAMシリーズ等のオープンエンド型投資信託を用いた方法と、日本の取引所に上場している海外株式に投資するETFを用いる方法があります。

先進国株式指数であるMSCI-KOKUSAIに連動する運用を目指すETFには、上場インデックスファンド海外先進国株式(以下、上場コクETFと書く) とMAXIS海外株式(MSCIコクサイ)上場投信(1550)があります。どちらのETFも信託報酬は年率0.2625％程度です。この水準は、オーブンエンド型投資信託よりも格段に低くなっています。オープンエンド投信で信託報酬最安のCMAM先進国株式インデックスeでさえ年率0.525%です。したがって、長期的にはETFのほうがオーブンエンド型投信よりも成績がよいと考えたくなりますが、実際はそう単純ではないようです。

rennyの備忘録　トラッキング・エラーを調べてみました（2011年3月末）　#7

http://renny.jugem.jp/?eid=1923

上記記事によると、先進国株式に投資するファンドの１年間の成績は、上場コクETFは2.07%。STAMとeMAXISはそれぞれ2.42%と2.50%となっています。MAXISのETFは運用を開始してまだ日が浅いですが、運用方法から推測すればeMAXISを上回る成績となるのは確実でしょう。

オーブンエンド投信と比べると 、上場コクETFの成績があまりよくありません。どうしてよくないのか、その理由を有価証券報告書から調べようとしましたが、よくわかりませんでした。

上場コクETFは株式を保有せず、株式先物で運用することでMSCI-KOKUSAI指数に連動することを目指しています。一方、MAXISやオーブンエンド投信は、現物株式を保有しています。この違いが成績に現れているのかもしれません。

そこで、上場コクETF独特のトラッキングエラー要因を考えてみました。

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（１）各国の株価指数の組み合わせでMSCI-KOKUSAI指数連動を目指すことに起因するエラー
　そもそも、MSCI-KOKUSAIはS&P500やSTXE 600　等の組み合わせにより表される指数ではない。

（２）先物と短期国債で株価指数連動を目指すことに起因するエラー
　先物の期限と短期国債の期限が一致しない。先物参加者のファンディングコストは短期国債よりも高いはず。差し入れ証拠金には十分な利息はつかないのではないか。

（３）株価の変動に伴い、必要な為替予約の量も変動することに起因するエラー
株価が上がれば為替予約の量も増やさなければならないが、細かく調節することはできない。株高＋円安や株安＋円高のときは、マイナスのトラッキングエラーになる。

※この種の調整は一部の先物のみ当てはまる。上場コクETFには当てはまらない。、

（４）配当が発生しないので、現地で課税されない。

（５）ETFの追加設定のタイミング
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（１）（５）は、プラスにもマイナスにもなりうる。
（２）は、恒常的にマイナス。
（３）は、ほぼマイナス。だが、上場コクETFには関係ない。
（４）は、プラス。現物株式を保有するファンドよりも有利。

（２）は、先物価格に含まれる金利と短期国債・為替予約に含まれる金利の差によるが、０．２％以上はマイナスではないか。
（３）を評価するのは難しいが、CMEの日経２２５先物の円建てとドル建ての価格差が参考になるかもしれない。だが、上場コクETFには関係ない。
（４）は、配当利回りが２％、実効税率が２０％とすると、年率０．４％の差がつく。
（２）と（３）によるマイナスが、（４）のプラスよりも大きいのではないか。

というわけで、上場コクETFの成績が振るわないのは単なる偶然ではなく、構造的な理由があると推測します。
同じ理由で、上場インデックスファンド海外新興国株式(1681)も長期保有には向かないと推測します。

まあ、コジツケかもしれませんが。